原標(biāo)題：緊急辟謠，緊急辟謠“股債雙殺 ”！股債公司萬科也到懸崖邊上了？

（本文約為3900字）

3月4日，雙殺利博會體育全站APP無視債權(quán)人新華資產(chǎn)的懸崖新華緊急辟謠，萬科遭遇“股債雙殺 ”。邊上

萬科A股價一度下跌近5%，資產(chǎn)最終報跌4.65%，緊急辟謠報收9.43元/股。股債公司萬科企業(yè)(02202.HK)報跌7.13%，雙殺報收5.60港元/股。懸崖新華

與此同時，邊上萬科多只債券下跌，資產(chǎn)“22萬科06”下跌36.10%至50.10元、緊急辟謠“21萬科04”下跌19.19%至65元，股債公司“20萬科08”跌超9.39%至65.47元，雙殺“22萬科02”跌8.56%至74.07元，均創(chuàng)歷史新低。盤中，深交所公告，“21萬科04”(149478)盤中成交價較前收盤價首次下跌達(dá)到或超過20%。根據(jù)《深圳證券交易所債券交易規(guī)則》和《關(guān)于對債券匹配成交實施盤中臨時停牌有關(guān)事項的通知》等有關(guān)規(guī)定，自今日13時59分14秒起對該債券實施臨時停牌，于14時29分15秒復(fù)牌。

事實上，從上周開始，“21萬科02”、“22萬科01”、“20萬科06”等多只債券就已出現(xiàn)大幅下跌。其中，“22萬科05”3月1日下跌6.7%至74.2元新低，全周跌幅達(dá)9.2%，利博會體育全站APP為該券歷史最大單周跌幅?！?1萬科02”3月1日下跌5.3%至68元新低，全周跌幅達(dá)9.4%；“22萬科01”3月1日下跌5%至85.7元，“20萬科06”3月1日下跌3.2%至76.7元，均創(chuàng)新低。

此前幾天，有沸沸揚揚的傳言稱，“萬科正與以保險公司為主的貸款類機構(gòu)進(jìn)行談判，以將部分即將到期的非標(biāo)債務(wù)延期”，“萬科管理層近期到新華資產(chǎn)拜訪，希望對到期債務(wù)融資進(jìn)行展期，但被拒絕”。

3月3日，新華資產(chǎn)在其官方微信號發(fā)布緊急聲明，宣稱：近期，公司關(guān)注到有關(guān)我公司與萬科企業(yè)的不實信息。萬科企業(yè)系中國房地產(chǎn)行業(yè)龍頭企業(yè)，一直與我公司保持正常的業(yè)務(wù)合作。作為一家專業(yè)的、負(fù)責(zé)任的資產(chǎn)管理公司，我公司對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心，堅決服務(wù)國家戰(zhàn)略發(fā)展大局，支持中國房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展。

但這，并沒能阻止3月4日萬科大幅的“股債雙殺”。

1、跟債權(quán)人

有多重關(guān)系

其實，早在2024年2月21日，YY評級就下調(diào)萬科的主體評級至5，主因公司銷售下滑、2024年到期債券規(guī)模較大以及流動性壓力下公司資產(chǎn)變現(xiàn)難度較大等。

綜合多份公告來看，此前，新華資產(chǎn)確實與萬科存在多重股權(quán)、債權(quán)關(guān)系。

據(jù)萬科企業(yè)股份有限公司2023年度第四期中期票據(jù)募集說明書，截至2022年末，萬科非傳統(tǒng)融資渠道中，新華資管、泰康資管均為主要借款方。新華資管合計共有7筆借款，累計金額97.82億元。借款終止日最早一筆金額為26.25億元，將在2024年12月25日到期。

據(jù)新華保險2023年半年報，在新華保險擁有控制權(quán)的主要結(jié)構(gòu)化主體中，有3只產(chǎn)品與萬科有相關(guān)，分別是新華-萬科武漢不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃、新華-萬科物流基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計劃（3期）、新華-萬科昆明債權(quán)投資計劃（1期），持有份額均為100%，實收投資款分別為26.25億元、15.77億元、11億元，合計53.02億元。

值得注意的是，截至2022年末，泰康資管合計借款為46億元，其中借款終止日最早的到期的為2032年7月6日。平安銀行、中原信托有限公司、中誠信托責(zé)任有限公司的借款金額分別為58億元、30億元、22億元。

除借款關(guān)系外，新華資產(chǎn)與萬科還有更深的淵源。截至2023年6月30日，在萬科A前10大股東中，“新華人壽保險股份有限公司-分紅-個人分紅-018L-FH002深”位列第六，持股比例為1.37%。同時，根據(jù)萬科財報信息，原新華保險董事長、執(zhí)行董事康典為萬科的獨立董事。

近期，萬科正持續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)出售及保債計劃延期談判，但仍面臨資產(chǎn)變現(xiàn)不確定性較高、銷售下滑等風(fēng)險。萬科先后出售部分項目、子公司股權(quán)，同時與借款人進(jìn)行非標(biāo)債務(wù)延期談判，希望以此緩解公司短期流動性壓力。本月代表券“22萬科01”（1.0164Y）的成交凈價月初為92元，波動幅度較大。

2、規(guī)模龐大，

痛癥難解

此前，萬科美元債已經(jīng)“鬧”過一場危機，最終由深圳國資出面兜了底。

“安全模范生”的名頭也因為深圳國資一句“萬科具備足夠的安全性，如遇極端情況將幫助萬科積極應(yīng)對”勉強保住。

但長期來看，萬科的安全性在這句承諾中，依然具有十足的殺傷力。回到美元債危機的導(dǎo)火索——全球三大評級機構(gòu)之一的惠譽在2023年10月17日下調(diào)了萬科的長期外幣發(fā)行人違約評級，從“某某某+”下調(diào)至“某某某”。

簡單來說，在惠譽看來，萬科在外幣債務(wù)中的違約風(fēng)險從一般高到了非常高，為萬科的償債信譽度打了7折“優(yōu)惠”。而這番“打折”的最主要原因，是萬科降不下來的杠桿率。

正經(jīng)社分析師發(fā)現(xiàn)，萬科的資產(chǎn)負(fù)債率雖比行業(yè)平均水平較低，但從規(guī)模和行業(yè)影響力的角度來看，萬科的高負(fù)債依然容不得絲毫小視。

那么問題來了，高喊了5年“活下去”的萬科，為什么沒有把杠桿率大幅降下去？

或者換個問題，為什么萬科的高杠桿率沒能大幅降下去？

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，其中一個很大的原因，便是攤子鋪得太大。在拿地金額上，萬科在2020年-2023年期間的規(guī)模收縮了七成，但土地儲備規(guī)模卻并沒有下降太多。數(shù)據(jù)顯示，2020年，萬科總土地儲備面積為16202萬平米，2022年為11853萬平方米。到了2023年10月，土地儲備面積依然有超過1億平方米。

或許在5年前，土地儲備面積是一家房企規(guī)?；幕I碼，但在房地產(chǎn)行業(yè)遇冷，庫存去化艱難的現(xiàn)在，居高不下的土儲就像是一只撞著蛋糕的鐵盒子，拿著太重丟了可惜，強行拿著還有砸在腳背的可能性。

在銷售規(guī)模下降和債務(wù)危機橫行之際，萬科居于高位的土地儲備很明顯屬于后者。

這個難以有效運轉(zhuǎn)的巨大攤子，就是萬科資產(chǎn)運轉(zhuǎn)低效的原因所在。從行業(yè)平均水平來看，105家房企的平均資產(chǎn)負(fù)債率為84.7%，從這一點來看，萬科75%的資產(chǎn)負(fù)債率尚且還屬于可以“原諒”的范圍。但耐不住萬科的負(fù)債規(guī)模龐大——2023年三季度末，萬科負(fù)債合計1.2395萬億元，排在行業(yè)第三位。

值得注意的是，負(fù)債規(guī)模排在萬科前面的恒大和碧桂園已經(jīng)先后暴雷，加上早前翻車且負(fù)債規(guī)模同樣龐大的融創(chuàng)，房企“四小天鵝”還剩下萬科一家在全力支撐。

3、現(xiàn)金流2.2倍覆蓋，

是否安全？

萬科的現(xiàn)金流能否覆蓋現(xiàn)有臨期債務(wù)？

根據(jù)2023年三季度報，截至2023年9月30日，萬科的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1012億元。在手現(xiàn)金1036.8億元，較年初下降24.4%。萬科有息負(fù)債3230億元，較年初增加89億元；短債477.4億元，現(xiàn)金對短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)為2.2倍。

但不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為穩(wěn)健數(shù)據(jù)背后仍有隱憂。

一方面，地產(chǎn)公司營運模式有其特殊性。記者從多名地產(chǎn)業(yè)內(nèi)人士處獲悉，考慮到房企的公司結(jié)構(gòu)、項目資金投放方式，真實能讓上市主體公司自由調(diào)度的資金要更少。預(yù)計部分貨幣資金仍沉淀在項目中，受到預(yù)售監(jiān)管限制，尚未達(dá)到回款到母公司的條件。

因此現(xiàn)金對短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)并不代表現(xiàn)金流安全。以碧桂園為例，2023年中報數(shù)據(jù)顯示，碧桂園貨幣現(xiàn)金和應(yīng)收款4850億元，短債倍數(shù)4.46，但隨后仍出現(xiàn)暴雷。

另一方面，萬科有息借款中銀行借款的占比仍較低。截至三季度末，萬科有息負(fù)債中銀行借款占比61.4%，較上年同期提升2.8%個百分點。作為對比，金地截至三季度末的有息負(fù)債中銀行借款占比70.84%，公開市場融資占比28.98%；截至上半年末，保利發(fā)展銀行貸款與直接融資在有息負(fù)債規(guī)模的比重86%，招商蛇口銀行貸款占其有息負(fù)債62.8%。

一名業(yè)內(nèi)財務(wù)人士認(rèn)為，銀行貸款一般是房企能獲取的較為便宜的資金。銀行借款占比較低或意味著萬科面臨著比上述競品更大的債務(wù)成本。

近期亦有跡象顯示，萬科正加速陸續(xù)出售旗下資產(chǎn)。2月，萬科將上海七寶萬科廣場50%的股權(quán)，折價賣給香港領(lǐng)展基金。交易對價僅為26億元，約為評估價的七折。萬科的全資子公司深圳市盈達(dá)投資基金管理有限公司將其持有的深圳市高新投集團(tuán)有限公司6.16%的股權(quán)出售給深圳市投資控股有限公司。

2個月前，萬科也陸續(xù)出售3家悅榕莊酒店的股權(quán)，獲得4.8億元的現(xiàn)金“回血”。

4、政策持續(xù)釋放，

市場待修復(fù)

除了萬科之外，其他地產(chǎn)公司亦有動作。據(jù)YY評級，在銀團(tuán)貸款無果后，招行單獨給金地物業(yè)放25億元授信額度。此外，繼出售環(huán)灣城項目獲得現(xiàn)金回籠后，項目公司委托金地及其全資子公司進(jìn)行全過程管理，項目公司將支付管理服務(wù)費用合計約3.96億元。

平安不動產(chǎn)更是獲平安系公司支持80億元。據(jù)地產(chǎn)E查顯示，截至2024年2月20日，平安不動產(chǎn)債券余額為133.9億元，其中73.9億元將于一年內(nèi)到期。此次平安銀行為平安不動產(chǎn)新增授信額度80億元，可以覆蓋未來一年內(nèi)到期債券。

大連萬達(dá)在度過股權(quán)回售“危機”后，公司持續(xù)進(jìn)行再融資。2月先后公司四家標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)被凍結(jié)，累計5.5億元，若后續(xù)股權(quán)被拍賣可能導(dǎo)致公司資產(chǎn)流失風(fēng)險。為緩解流動性壓力，公司通過簽署為期1前期貸款協(xié)議進(jìn)行再融資。

那么，當(dāng)下的房地產(chǎn)處于什么樣的狀態(tài)呢？從數(shù)據(jù)來看，據(jù)國金證券的數(shù)據(jù)，上周，（2.24-3.1）15個城市二手房成交合計139萬平方米，周環(huán)比增長10%，周同比減少41%（按春節(jié)農(nóng)歷周算同比減少9.3%）。

其中：一線城市周環(huán)比增長42%，周同比減少36%；二線城市周環(huán)比增長1%，周同比減少44%；三四線城市周環(huán)比增長32%，周同比減少7%。整體上，2024年前兩個月市場供求均表現(xiàn)低迷，當(dāng)前核心一二線仍有政策放松空間，靜待政策持續(xù)釋放后市場的修復(fù)效果。

最新信息是，住建部要求，地級及以上城市要于3月15日前建立融資協(xié)調(diào)機制，進(jìn)一步促進(jìn)供給端的穩(wěn)定。

其實，當(dāng)下市場還有一個預(yù)期，那就是由相關(guān)部門成立大額基金，對一些城市的存量房進(jìn)行收儲，然而將這些房子運營成廉租房、安居房等。這樣一可以解決房地產(chǎn)公司的部分問題，二也可能解決房價下行的問題。有一些分析人士預(yù)期，相關(guān)的政策有可能在兩會之后推出?！尽墩?jīng)社》綜合整理，來源：Wind、券商中國、第一財經(jīng)、正經(jīng)社、公開資料等】

責(zé)編|唐衛(wèi)平·編輯|杜?！ぐ龠M(jìn)·編務(wù)|安安·校對|然然

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