二手房占比如此活躍，盡快降息對(duì)市場(chǎng)而言絕不是大幅地產(chǎn)一個(gè)好的信號(hào)。因?yàn)檫@意味著此前將房子作為投資渠道的提振樂(lè)魚體育最新登錄地址二手房業(yè)主選擇套現(xiàn)離場(chǎng)，二手房和新房競(jìng)爭(zhēng)有限的股市購(gòu)房需求，結(jié)果是樓市房?jī)r(jià)持續(xù)下跌。

房?jī)r(jià)持續(xù)下跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的和消傷害是非常大的。小的費(fèi)房房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)方面來(lái)說(shuō)，房?jī)r(jià)持續(xù)下跌的市場(chǎng)情況下，房企不愿意拿地，盡快降息過(guò)去兩年拿地形成的大幅地產(chǎn)存量項(xiàng)目也面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)明顯的提振現(xiàn)象是，2023年下半年以來(lái)，股市隨著房?jī)r(jià)的樓市下跌，此前在土地市場(chǎng)相對(duì)活躍央企開(kāi)發(fā)商也趨于謹(jǐn)慎了。和消

從大的費(fèi)房房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)方面說(shuō)，房?jī)r(jià)持續(xù)下跌會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的信用收縮和價(jià)格通縮壓力，而且隨著市場(chǎng)預(yù)期、租金和收入水平的下降，可能形成一個(gè)惡性循環(huán)。房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致租金水平和居民收入下降，在這個(gè)過(guò)程中，租金收益率和房?jī)r(jià)收入比變化不大，樂(lè)魚體育最新登錄地址房?jī)r(jià)仍然會(huì)進(jìn)一步下跌，并再次傳導(dǎo)到房租和居民收入上。在這樣的情況下，如果不采取相應(yīng)措施，一二線城市房?jī)r(jià)自高點(diǎn)腰斬下降50%，可能并不是危言聳聽(tīng)。

汲取日本教訓(xùn)，快速大幅降息，

或可穩(wěn)住房?jī)r(jià)

破解房?jī)r(jià)下行壓力的最優(yōu)方案是大幅降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平?，F(xiàn)在一線城市租金收益率1.5%，不僅低于國(guó)際主流的扣除稅費(fèi)后租金收益率水平，更重要的是低于國(guó)內(nèi)可比的投資回報(bào)率水平。目前國(guó)內(nèi)1年MLF（中期借貸便利）政策利率高達(dá)2.5%，10年國(guó)債收益率也大致在2.5%。

對(duì)于有多套二手房的業(yè)主而言，賣房既可以規(guī)避房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌風(fēng)險(xiǎn)，還可以獲得更高的投資收益。因此，只有大幅降低基準(zhǔn)利率，比如降息100bp至1.5%，才能使租金收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率基本持平。這種情況下，持有房產(chǎn)的居民至少靜態(tài)來(lái)看才不會(huì)跑輸。這有助于鎖定過(guò)去幾年房地產(chǎn)上行周期中形成的投資性二手房供給，進(jìn)而穩(wěn)定房?jī)r(jià)。

從更大的角度來(lái)看，在通縮的情況下，大幅降息對(duì)于降低企業(yè)面臨的實(shí)際利率，促進(jìn)制造業(yè)投資也會(huì)有極大的推動(dòng)作用。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，大幅降息更將是一劑強(qiáng)心針，彰顯宏觀政策調(diào)節(jié)力度和穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)的決心。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，防止房地產(chǎn)泡沫破滅，快速大幅降息是政策的最優(yōu)選擇。2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)在15個(gè)月的時(shí)間里將基準(zhǔn)利率迅速?gòu)?.25%降至大幅降至零附近。降息措施配合美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松等其他數(shù)量型工具，在雷曼事件后逐步幫助美國(guó)金融市場(chǎng)企穩(wěn)回升。

一個(gè)反面案例是日本，日本90年代泡沫破裂后盡管也大幅下調(diào)了基準(zhǔn)利率，但速度偏慢。日本1990年基準(zhǔn)貼現(xiàn)率最高位6.0%，用了五年時(shí)間才降至0.5%。日本央行行動(dòng)的遲緩，被認(rèn)為是日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期通縮的一個(gè)重要原因。

相比之下，中國(guó)自2021年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)入下行周期以來(lái)已有兩年半的時(shí)間，7天逆回購(gòu)利率和1年期MLF利率僅分別下調(diào)40bp和45bp，進(jìn)度甚至嚴(yán)重滯后于日本，經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)因此承受了極大的下行壓力。

降低過(guò)高的實(shí)際利率，

也有助于提振股市和消費(fèi)

觀察利率水平是否合理的另一個(gè)視角是實(shí)際利率。2023年二季度以來(lái)，中國(guó)GDP平減指數(shù)連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)通縮，是1998-2000年通縮周期后持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一次。目前7天逆回購(gòu)政策利率1.8%，四季度GDP平減指數(shù)-1.5%，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的實(shí)際利率高達(dá)3.3%。根據(jù)我們的計(jì)算，以這一口徑計(jì)算的實(shí)際利率是1999年有數(shù)據(jù)以來(lái)最高水平。也就是說(shuō)，以實(shí)際利率來(lái)看，目前金融條件對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制可能是有史以來(lái)最高的。

相比之下，美國(guó)2022年實(shí)際利率（聯(lián)邦基金利率-GDP平減指數(shù)）一度降至-6.7%。隨著加息和通脹的回落，2023年三季度美國(guó)實(shí)際利率回升至了2.2%（四季度數(shù)據(jù)尚未發(fā)布），看似也較高，但美聯(lián)儲(chǔ)降息已經(jīng)箭在弦上。市場(chǎng)定價(jià)的聯(lián)邦基金利率已經(jīng)大幅下降，高盛美國(guó)金融條件指數(shù)在2023年最后兩個(gè)月出現(xiàn)了歷史最大降幅。

過(guò)高的實(shí)際利率對(duì)股市和資產(chǎn)價(jià)格同樣產(chǎn)生了較大的影響。根據(jù)最基本的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入通縮，上市公司整體盈利過(guò)去兩年持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期陷入通縮的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)，但無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于高位，在估值模型的分子和分母兩端擠壓股票價(jià)格?？焖俅蠓抡{(diào)名義利率，也有助于緩解通縮預(yù)期，進(jìn)而在分子分母兩端提振股價(jià)。

同樣，降息也有助于提振消費(fèi)。2022年以來(lái)，央行多次指導(dǎo)商業(yè)銀行下調(diào)存款利率，特別是3-5年的中長(zhǎng)期存款利率，但仍無(wú)法阻止企業(yè)和居民存款定期化的勢(shì)頭。原因就是物價(jià)總體水平持續(xù)下降，居民的定期儲(chǔ)蓄越來(lái)越“值錢”。快速大幅下調(diào)名義利率，可以有效降低居民的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，把更多收入用于消費(fèi)，形成消費(fèi)擴(kuò)大與收入增長(zhǎng)的良性互動(dòng)。

打消相關(guān)顧慮，

大膽把握降息時(shí)間窗口

當(dāng)前，相關(guān)研究者會(huì)對(duì)一些對(duì)降息的負(fù)面影響有所顧慮，可能主要來(lái)自兩個(gè)方面。

第一個(gè)顧慮是降息對(duì)人民幣匯率形成短期貶值壓力。2023年下半年以來(lái)，央行加大了人民幣匯率的維穩(wěn)力度，美元/人民幣匯率7.3左右的水平似乎成為了央行的政策底線，大幅降息至少在短期不利于人民幣匯率穩(wěn)定。

但是，匯率是不同經(jīng)濟(jì)體相對(duì)強(qiáng)弱的體現(xiàn)，最終取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。維持較高的人民幣利率水平短期來(lái)看有助于維穩(wěn)匯率，但經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)惡化、人民幣資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下跌，恰恰構(gòu)成了人民幣中期的持續(xù)貶值壓力。當(dāng)前大幅降息，看似暫時(shí)放棄了匯率穩(wěn)定，實(shí)際上是以退為進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)。

同時(shí)，隨著美國(guó)通脹的快速回落，2024年美國(guó)也將開(kāi)始降息，對(duì)中國(guó)而言是非常寶貴的時(shí)間窗口。因?yàn)槿绻_實(shí)如現(xiàn)在市場(chǎng)主流觀點(diǎn)所預(yù)期的，2024年美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸甚至不著陸，2024年降息將推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹在下半年再次上行，2025年可能再次進(jìn)入加息通道，屆時(shí)對(duì)中國(guó)貨幣政策來(lái)說(shuō)更是進(jìn)退兩難。

第二個(gè)顧慮是降息將進(jìn)一步壓縮商業(yè)銀行的利潤(rùn)，造成金融穩(wěn)定壓力。2022年以來(lái)，商業(yè)銀行特別是國(guó)有大行承擔(dān)了穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信貸的“頭雁作用”，但隨之而來(lái)的是核心一級(jí)資本充足率快速下降。由于目前銀行股市凈率極低，依靠股權(quán)融資補(bǔ)充核心一級(jí)資本并不現(xiàn)實(shí)，在沒(méi)有中央財(cái)政注資的情況下，解決的辦法只能是通過(guò)銀行自身利潤(rùn)補(bǔ)充資本金。

因此，2023年以來(lái)央行多次強(qiáng)調(diào)保護(hù)商業(yè)銀行合理利潤(rùn)水平。但根據(jù)測(cè)算，目前商業(yè)銀行特別是國(guó)有大行的核心一級(jí)資本充足率尚處于較高水平，按照過(guò)去兩年的下降速度來(lái)看，距離最低監(jiān)管要求仍有4-5年的緩沖空間。短期犧牲商業(yè)銀行的利潤(rùn)和資本充足率，穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，從中期來(lái)看對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定是利大于弊的。

正如1月22日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議所強(qiáng)調(diào)的，要“加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢(shì)，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”，權(quán)衡利弊，當(dāng)下應(yīng)有長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，盡快大幅降息，爭(zhēng)取時(shí)間，穩(wěn)住房?jī)r(jià)、股價(jià)，提振消費(fèi)，刺激市場(chǎng)預(yù)期，最終將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到實(shí)質(zhì)性的助推作用。

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中國(guó)人民大學(xué)重陽(yáng)金融研究院（人大重陽(yáng)）成立于2013年1月19日，是重陽(yáng)投資向中國(guó)人民大學(xué)捐贈(zèng)并設(shè)立教育基金運(yùn)營(yíng)的主要資助項(xiàng)目。

作為中國(guó)特色新型智庫(kù)，人大重陽(yáng)聘請(qǐng)了全球數(shù)十位前政要、銀行家、知名學(xué)者為高級(jí)研究員，旨在關(guān)注現(xiàn)實(shí)、建言國(guó)家、服務(wù)人民。目前，人大重陽(yáng)下設(shè)7個(gè)部門、運(yùn)營(yíng)管理4個(gè)中心(生態(tài)金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、中俄人文交流研究中心)。近年來(lái)，人大重陽(yáng)在金融發(fā)展、全球治理、大國(guó)關(guān)系、宏觀政策等研究領(lǐng)域在國(guó)內(nèi)外均具有較高認(rèn)可度。

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